Fitch присвоило Евроторгу и планируемым облигациям рейтинг «B-(EXP)»

(перевод с английского языка)

Fitch Ratings-Лондон/Москва-06 октября 2017 г. Fitch Ratings присвоило ООО Евроторг, Беларусь, ожидаемый долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной валюте на уровне «B-(EXP)» со «Стабильным» прогнозом. Агентство также присвоило планируемым пятилетним облигациям Евроторга, представляющим собой участие в кредите (LPN), ожидаемый рейтинг «B-(EXP)»/«RR4». Финальные рейтинги будут присвоены после успешного размещения облигаций и рефинансирования Евроторгом своих краткосрочных долговых обязательств. Окончательная документация должна соответствовать ранее предоставленной информации.

Выпуск облигаций, представляющих собой участие в кредите, будет осуществлять Bonitron Designated Activity Company, специальное юридическое лицо, базирующееся в Ирландии. Деятельность данного спецюрлица будет ограничиваться осуществлением выпуска облигаций и предоставлением кредита Евроторгу. Облигации будут обеспечены кредитом Евроторгу, который будет равным по очередности остальным приоритетным необеспеченным обязательствам Евроторга.

РДЭ на уровне «B-(EXP)» отражает наше мнение, что даже с учетом запланированного рефинансирования, которое должно улучшить позицию ликвидности Евроторга, финансовая гибкость компании ограничивается существенными валютными рисками и высокой на сегодня долговой нагрузкой. В качестве положительного момента следует отметить, что рейтинг компании подкрепляется ее сильным бизнес-профилем, поддерживаемым лидирующими позициями на рынке продуктового ритейла Беларуси, ограниченной возможностью выхода на белорусский рынок иностранных сетей, хорошей прибыльностью и некоторыми перспективами роста, обусловленными низким уровнем проникновения в стране современных розничных сетей.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Крупнейший продуктовый ритейлер Беларуси: рейтинг подкрепляется сильной рыночной позицией Евроторга как крупнейшего продовольственного ритейлера страны, на которого приходится 19% рынка по выручке в 1 пол. 2017 г. Это обеспечивает компании сильную переговорную позицию с поставщиками и должно позволить ей сохранить валовую маржу, а также завоевать долю рынка у традиционных ритейлеров, на которых приходится 55% розничных продаж в стране. Несмотря на то что, по белорусским стандартам, Евроторг является крупной компанией, ее масштаб бизнеса в абсолютном выражении (в 2016 г. показатель EBITDAR составил около 170 млн. долл.) ниже, чем у других рейтингуемых Fitch продовольственных ритейлеров, и соответствуют только рейтинговой категории «В».

Существенная подверженность валютному риску: ограниченная финансовая гибкость связана с существенным несоответствием между валютами прибыли и долга компании. Поскольку Евроторг осуществляет деятельность исключительно внутри страны, прибыль компании генерируется в белорусских рублях, в то время как свыше 80% ее долга номинировано в твердой валюте. Кроме того, валютой соглашений компании по операционной аренде являются евро, хотя компания имеет хорошие переговорные позиции с арендодателями в случае резкого снижения курса национальной валюты. Согласно нашему анализу факторов, которые могут влиять на кредитоспособность компании, снижение курса национальной валюты в масштабе, схожем с тем, который наблюдался в 2015-2016 гг., приведет к повышению левериджа на 1х, что будет частично сглаживаться растущей инфляцией в рамках такого сценария.

Рост сопоставимых продаж ускорится: по нашим прогнозам, рост сопоставимых продаж компании ускорится до уровней, выраженных средними однозначными числами, благодаря ожидаемой нами стабилизации настроений потребителей на фоне восстановления роста ВВП Беларуси. Сопоставимые продажи компании демонстрировали небольшой рост на уровне 1% в 2015 г. - 1 пол. 2017 г. ввиду слабых потребительских расходов, каннибализации продаж в связи с быстрым расширением в 2014-2016 гг. и в последнее время из-за масштабной маркетинговой кампании. Мы предполагаем, что ни один из этих факторов не будет иметь существенного влияния на продажи в 2018-2020 гг.

Рост маржи EBITDA: согласно управленческой отчетности, маржа EBITDA у Евроторга увеличилась в 1 пол. 2017 г. до 9% (1 пол. 2016 г.: 5,5%) благодаря осуществлению маркетинговых мероприятий и, в большей степени, ввиду более выгодных условий от поставщиков за счет более коротких сроков кредиторской задолженности. Мы ожидаем, что Евроторг сможет поддерживать маржу EBITDA около текущих показателей в среднесрочной перспективе. Эти ожидания основываются на нашем допущении, что снижение затрат (в особенности в части расходов на оплату труда) позволит компенсировать рост расходов на операционную аренду, учитывая, что компания открывает новые магазины преимущественно в арендованных помещениях.

Свободный денежный поток частично сглаживает риски рефинансирования: мы ожидаем, что Евроторг будет генерировать положительный свободный денежный поток на уровне около 2%-3% от продаж в 2017-2020 гг. ввиду умеренных капвложений в расширение деятельности и прогнозируемых стабильных операционных показателей. Fitch также предполагает, что акционеры компании будут по-прежнему нацелены на снижение левериджа и аккумулирование запаса денежных средств перед погашением облигаций в 2021-2022 гг.

Высокий леверидж будет сокращаться: в 2013-2016 гг. скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) компании находился в пределах 5,5х-6,0х, что соответствует показателям сопоставимых ритейлеров с рейтингами категории «В». Однако Fitch считает такие показатели левериджа высокими для Евроторга, учитывая присущую компании подверженность валютному риску и непростую операционную среду в Беларуси. Наш рейтинг исходит из того, что показатель скорректированного валового левериджа по FFO у компании снизится до менее 4х в течение следующих трех лет за счет стабилизации обменного курса и умеренного роста потребительских расходов. Однако снижение левериджа будет возможным, если не произойдет резкого снижения курса белорусского рубля к доллару США, основной валюте задолженности компании.

Ограниченная диверсификация: Евроторг управляет продуктовыми магазинами и магазинами бытовой электроники, при этом последние не играют существенной роли по сравнению с основной деятельностью в области розничной торговли продуктовыми товарами и поэтому практически не обеспечивают компании преимущества в плане диверсификации. Географическая диверсификация также является ограниченной, поскольку компания осуществляет деятельность только на территории Беларуси. Представленность компании в разных регионах страны обеспечивает ей более выгодное положение по сравнению с конкурентами, однако не снижает риск концентрации, учитывая небольшой размер экономики Беларуси.

Слабое качество корпоративного управления: недостаточное использование Евроторгом наилучших практик корпоративного управления представляет собой отрицательный фактор для кредитоспособности компании. Евроторг является частной компанией с ограниченным раскрытием информации. Кроме того, компания подвержена рискам, связанным с принятием ключевых решений двумя основными акционерами, а также ее финансовая отчетность содержит многочисленные корректировки. Приверженность консервативной финансовой политике с целью обеспечения отношения чистого долга к EBITDA на уровне 3,0х и приостановление дивидендных выплат начиная с 2014 г. обеспечивает некоторую поддержку кредитоспособности компании. С учетом вышесказанного, мы рассматриваем практики корпоративного управления как оказывающие нейтральное влияние на рейтинги.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Рыночная позиция в Беларуси и переговорные позиции Евроторга  с поставщиками  сильнее, чем у сопоставимых российских компаний X5 Retail Group N.V. («BB»/прогноз «Стабильный»), ООО Лента («BB»/прогноз «Стабильный») и O’Key Group S.A. («B+»/прогноз «Стабильный»). Это обусловлено значительной разницей в долях рынка у Евроторга и следующего конкурента и существенными ценовыми преимуществами. В то же время в абсолютном выражении, исходя из годовой EBITDAR, Евроторг значительно меньше сопоставимых российских компаний. Кроме того, компания имеет более слабые показатели кредитоспособности, более ограниченный доступ к ликвидности и, в отличие от сопоставимых российских компаний, Евроторг в существенной мере подвержен валютным рискам, что значительно сокращает финансовую гибкость компании.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Бел. руб./долл. США: 2,04 в 2017 г., 2,16 в 2018 г. и 2,31 в 2019 г.;

- Совокупные темпы годового роста (CAGR) торговых площадей в 4% в 2017-2020 гг.;

- Совокупные темпы годового роста (CAGR) выручки в 9% в 2017-2020 гг.;

- Маржа EBITDA на уровне 8,6%-8,7%;

- Инвестиции в оборотный капитал на уровне около 100 млн. бел. руб. в 2017 г.;

- Капиталовложения на уровне около 1,5% от выручки в течение следующих четырех лет;

- Отсутствие дивидендных выплат, пока отношение чистого долга к EBITDA не снизится до менее 3x; и

- Отсутствие сделок слияний и поглощений.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к изменению прогноза на «Позитивный»:

- Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво ниже 4,5x (2016 г.: 5,5х) и обеспеченность постоянных платежей по FFO на уровне, приближающемся к 2x (2016 г.: 1,4х).

- Устойчивый положительный свободный денежный поток и сохранение консервативной финансовой политики.

Повышение странового потолка Республики Беларусь (в настоящее время «B-») является необходимым условием для какого-либо рассмотрения повышения рейтингов.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию:

- Если компания не сможет разместить облигации, представляющие собой участие в кредите, и рефинансировать долг с короткими сроками до погашения, в результате чего коэффициент ликвидности будет ниже 1x на продолжительной основе.

- Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 5,5x и обеспеченность постоянных платежей по FFO на уровне, приближающемся к 1,2x, ввиду недостижения запланированных операционных показателей, более высоких, чем ожидается, капвложений, финансируемых за счет заимствований, или резкого снижения курса белорусского рубля.

ЛИКВИДНОСТЬ

Ликвидность будет улучшаться после выпуска облигаций: хотя профиль ликвидности у Евроторга в настоящее время является ограниченным, мы ожидаем, что он существенно укрепится после планируемого размещения облигаций, представляющих собой участие в кредите, и последующего рефинансирования долга с короткими сроками до погашения. На конец июня 2017 г. денежные средства в размере 14 млн. долл. и ожидаемый свободный положительный денежный поток у Евроторга были недостаточными для покрытия краткосрочного долга, составлявшего около 90 млн. долл. В случае проведения рефинансирования краткосрочный долг сократится до 34 млн. долл. и будет в достаточной степени покрываться денежными средствами, которые будут составлять 54 млн. долл.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ

Средний уровень возвратности средств для держателей облигаций: мы ожидаем, что  потенциальным облигациям, представляющим собой участие в кредите, будет присвоен рейтинг на одном уровне с РДЭ Евроторга «B-(EXP)», что отражает средний уровень возвратности средств в случае дефолта при сценарии непрерывности деятельности. Облигации будут выпускаться спецюрлицом, деятельность которого ограничена выпуском облигаций и предоставлением кредита Евроторгу. Облигации будут обеспечены кредитом Евроторгу, требования по которому будут одинаковыми по очередности исполнения с остальными приоритетными необеспеченными обязательствами компании.

Евроторг является основной операционной компанией в рамках группы, и на его долю приходится 90% активов группы. Права держателей облигаций будут структурно субординированными относительно приоритетных обеспеченных кредиторов, но мы ожидаем, что размер обеспеченного долга будет со временем сокращаться, что обеспечит средний уровень возвратности средств для держателей облигаций. 

Ключевые допущения по рейтингу возвратности активов: анализ возвратности активов исходит из того, что Евроторг будет рассматриваться как действующее предприятие в случае банкротства, и компания скорее будет реорганизована, чем ликвидирована. Мы предполагаем административные требования в размере 10%.

EBITDA Евроторга при сценарии непрерывности деятельности основана на EBITDA за последние 12 месяцев по июнь 2017 г. Это отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании. 

EBITDA при сценарии непрерывности деятельности на 40% ниже EBITDA за последние 12 месяцев по июнь 2017 г., чтобы отразить существенные валютные риски. Дисконт по EBITDA ниже, чем для украинского производителя мяса птицы MHP SE (дисконт в 45%) и немногим выше, чем для украинского производителя сельскохозяйственной продукции Kernel Holding SA (дисконт в 35%). MHP и Kernel имеют более низкую подверженность валютным рискам, чем Евроторг (экспорт составляет около 60% и 95% от выручки соответственно). Тем не менее, мы не предполагаем более высокого дисконта по Евроторгу, поскольку деятельность ритейлеров является менее волатильной, чем торговля  агрикультурами и мясопереработка. 

Мультипликатор «Стоимость компании/EBITDA» в 4,0x используется для расчета оценки стоимости компании после реорганизации и отражает мультипликатор для середины экономического цикла. Он находится на одном уровне с мультипликаторами по стоимости компании, которые мы используем для Kernel и MHP, и ниже мультипликатора «Стоимость компании/EBITDA» в 5,0x, который мы используем для российского ритейлера O’Key Group SA ввиду юрисдикции с более высокими рисками.

Для допущений по очередности выплат по долгу мы использовали ожидаемый приоритетный и необеспеченный долг на конец 2017 г. после размещения облигаций, представляющих собой участие в кредите. Это включает наши ожидания, что к концу 2017 г. компания сможет выплатить некоторую часть обеспеченного долга.

В результате возвратность средств оценивается в 34%, что соответствует рейтингу возвратности активов в «RR4» для облигаций, представляющих собой участие в кредите. Это дает рейтинг «B-(EXP)» планируемых облигаций, представляющих собой участие в кредите.

Источник: fitchratings.com