Финансовая система медленно умирает от удушья

Всякий раз, когда комментаторы и аналитики утверждают, что доходность достигла дна и падать ей больше некуда, рынки с наслаждением доказывают им обратное.

Когда мир узнал о том, что Великобритания хочет покинуть Евросоюз, доходность снова рухнула: проценты по 10-летним гос. облигациям США достигли рекордных минимумов, а в Японии и Германии они перекочевали на отрицательную территорию. Перспектива сохранения монетарных стимулов также подогрела спрос на американские акции, которые поднялись к новым высотам.

Процентные ставки — это смазочный материал финансовой системы, они помогают капиталу перетекать из одной сферы в другую. Ставки оставались положительными в течение трех последних столетий, несмотря на мировые войны и депрессии, не без причины. Эта система не приспособлена функционировать в условиях ультра-низких ставках, не говоря уже об отрицательных.

Каков традиционный заработок банков? Они берут деньги на хранение у вкладчиков (это обязательства банка) и дают их в долг заемщикам под более высокий процент и на более длительный срок (это активы). Таким образом, прибыли определяются формой «кривой доходности» — графика, отображающего процентные ставки для разных сроков погашения.

Чем меньше разница между краткосрочными и долгосрочными ставками (на профессиональном жаргоне это называется выпрямлением кривой), тем сложнее банку заработать. Ситуация осложнилась, когда доходность по облигациям приблизилась к нулю. Вкладчики очень недовольны, если банк пытается взимать с них плату за хранение денег на счету. Прибыли по активам банка снижаются, но при этом они не могут сократить затраты по своим обязательствам.

Когда центральный банк вводит отрицательную ставку на резервы коммерческих финансовых институтов — именно так поступили регуляторы в Европе и Японии — банки все равно не могут переложить часть этого бремени на плечи вкладчиков. Иными словами, отрицательная ставка — это налог на прибыль банков.

По словам Джейсона Напье, аналитика UBS, есть и другой немаловажный фактор. У многих коммерческих банков есть портфели государственных облигаций, ведь сами регуляторы требуют, чтобы у них был на руках запас ликвидных активов. Процентные платежи по этим облигациям раньше служили удобным источником дохода. Но срок действия старых облигаций заканчивается, поэтому банки вынуждены замещать их новыми, гораздо менее доходными активами.

По оценкам Напье, один только этот фактор за ближайшие несколько лет снизит банковские прибыли на 20%. Нейтрализовать эти последствия очень сложно. Нужно либо сократить расходы на 10%, либо взимать с заемщиков на 0.3% в год больше. Однако второй вариант с экономической точки зрения не слишком эффективен, поскольку центральные банки пытаются снизить, а не увеличить стоимость корпоративных займов.

Страдают не только банки. Страховые компании, например, также всегда использовали модель Уоррена Баффета, чтобы заработать деньги: они брали страховые премии вперед, инвестировали их и получали подушку безопасности на случай плохих новостей. Сегодня — спасибо регуляторам — страховые компании почти не вкладывают деньги в рисковые активы, такие как акции. Они покупают облигации, чтобы активы соответствовали обязательствам.

Увы, страховые компании в Германии и Швейцарии остались с проданными в хорошие времена депозитными продуктами, которые гарантируют клиентам прибыли гораздо выше текущей доходности. С такой же проблемой столкнулись японские страховщики в 1990-е и 2000-е.

Страховые компании с подразделениями, которые занимаются управлением активами, находятся в лучшем положении. Они продают депозитные продукты с доходностью, привязанной к динамике финансовых рынков. Но низкая доходность медленно, но верно угнетает и управляющие компании: клиенты склонны обращать внимание на рост комиссий, а доходность, исчисляемую двузначными числами, воспринимать как должное. Новые компании тяготеют к дешевым биржевым фондам и индексным трекерам. Аналогичные проблемы терзают и частные банки, чьи состоятельные клиенты начинают ощущать на себе последствия роста комиссий.

По сути, проблемы всех упомянутых секторов — это отражение одного и того же явления. Краткосрочные процентные ставки и доходность по государственным облигациям — это безрисковые ставки, которые формируют базу для всех финансовых прибылей. Ожидаемый доход по акциям представляет собой безрисковую ставку плюс премию за волатильность фондового рынка и угрозу потери капитала.

Значительная часть дохода компаний, работающих в сфере финансовых услуг — это кусочки, которые они отрезают от этой доходности. Теперь им просто нечего отрезать.

Ирония в том, что низкие ставки задумывались как инструмент для спасения финансового сектора и всей остальной экономики через механизм кредитования. Многие избиратели голосуют против спасения институтов, спровоцировавших кризис. Возможно, они найдут удовлетворение в том, что теперь эти же политики медленно убивают финансовую отрасль.

Источник: www.forexpf.ru